本文摘要：在9月所有工业品跌势中，铜价首度企稳。

在9月所有工业品跌势中，铜价首度企稳。而在10月商品广泛声浪中，铜展现出再次超强预期，并刷新4年多新纪录。

原因在于铜既不获益于供给侧改革，市场需求末端也过于强大。笔者指出，铜价超强预期强势拉升既有偶然性，背后也有必然性。偶然性因素：资金不道德从资金不道德和商品价格关系来看，资金力量如果相当大的时候，往往不会影响到某一商品短周期走势（一周之内）。如果再有商品供需基本面的因应，那么对商品原本的趋势有助涨助跌起到；但如果供需基本面没还清或者背离，那么铜价将重返理性，中长期走势也将返回供需关系的合理定价上。

2017年三季度以来，国内铜市场多头持仓十分集中于。以10月16日收盘后持仓数据为事例，格林大华在所有铜合约上的多头持仓合计超过70501手（约合35.25万吨），占到所有多头持仓的18.6%。位列第二位的多头仅有为格林大华的50%左右，且铜空头第一席位的持仓也仅有为多头榜首的50%左右。

从远期曲线来看，沪铜并非严苛意义的贴水结构（将近文采较低），也并非严苛意义的升水结构（将近较低近低）。国内十一假期之后，10月、11月、12月和1月四个合约经常出现贴水结构，而1月、2月及之后的近月之后呈现出升水结构，这种出现异常的价差结构，意味著短期合约价格曲线遭遇资金变形。

从LME铜市场走势来看，9月底以来至10月中上旬都是沪铜引导LME铜价下跌。而LME铜远期曲线比较政策，尽管近月较近月贴水缩窄，但是0-3、3-15个月的价差都是胜的，是长时间的升水结构。从库存角度来看，铜价和库存关系特点类似于2002年5月至2003年1月，LME库存持续回升而COMEX铜库存则自2016年以来持续上升，上期所铜库存再行升至后叛，当年铜价下跌也没获得全球铜显性库存大幅度上升的因应，主要是新一轮经济周期启动（中国城镇化）造就铜投机市场需求充沛。当前，中国仍未启动新一轮经济周期，因此涨势持续性众说纷纭。

必然性：宏观景气和产业政策因应从宏观来看，9月份还包括制造业PMI、进出口、货币供应和社融数据都超强预期。9月份中国制造业PMI分项指标生产量指标和新的订单指标双双下降，这意味著供需两央。不过，我们注目到财新的制造业PMI和中采行制造业PMI背离，这意味著国内大中小企业获益于供给侧改革和环保督查而供需两央，而小企业不受制约环保督查（污水处理不合格）和外需低迷（9月进口增长速度远好于出口增长速度），这意味著实质上产业集中度提升下的订单移往（改向大中型企业）。

有一点注目的是，9月份财政存款再次回落，这驱动货币供应M1和M2增长速度环比声浪。对于货币供应和铜价而言，货币供应领先于铜价声浪，这意味著广义财政支出转好（还包括PSL等定向资金投入）和居民特杠杆（消费债、经营债变相流向楼市）对市场需求末端托底的力度超强预期。

为何铜价再行出有新纪录，而某种程度作为国内经济脆弱的黑色，以及有采暖季限产反对的铝却没能创意低呢？这意味著铜再创新高，并非市场需求强大推展所致，而是废铜进口政策变换资金的因应。7月底，废置七类废杂铜进口在2018年底禁令进口一度性刺激铜价下跌，而十一假期之后，市场再次爆出废置六类进口也将受到部分进口废铜资格被中止的影响，废置七类和废置六类进口合计130万吨，体量较小。不过，政策指向放宽贸易单位代理进口废铜资格，市场反应过度。

整体来看，从供应来看，下半年铜精矿生产量显著完全恢复，这一点通过进口铜精矿加工费声浪至80美元/吨以上可以显现出，而9月份还包括汽车、空调经销增长速度回升，电力投资对铜消费夹住受限（主要是特高压建设），新兴产业如新能源汽车对铜消费比较增长速度低，但绝对量才几万吨，因此铜大概率不会重返理性。

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